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飞鹤再遭做空背后:号称奶粉界茅台,年销1亿罐老板称全球最贵

文|AI财经社 赵怡然

编辑|鹿鸣


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时隔约半年,飞鹤再度被指财务造假,做空机构称其重复“瑞幸的故事”。

受此消息影响,中国飞鹤早盘一度跌超8%。但随后,公司强硬否认指控,同时称预计上半年营收增长40%。午后开盘,飞鹤股价快速上涨,收盘报16.96港元/股,涨幅达7.21%,创历史新高。

飞鹤再遭做空背后:号称奶粉界茅台,年销1亿罐老板称全球最贵


奶粉中的茅台


飞鹤在讲怎样的故事?


这家公司可追溯至1962年,一家位于黑龙江的国有乳品厂。起初,公司营销侧重“自建牧场,打通全产业链”,影响有限,市场集中在东北、河北及山东等地。


三聚氰胺事件后,飞鹤砍去鲜奶业务,产品提价,主攻高端婴幼儿配方奶粉,同时打出“更适合中国宝宝”概念,市场份额迅速增长。


有媒体统计,2017年招股书显示,“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为473元、396元、396元;而在2019年,据招股书,“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为527元、440元、440元。同一阶段奶粉提价比例在10%左右。


由于售价毛利双高,飞鹤被称为“奶粉中的茅台”。董事长冷友斌对此毫不避讳,称折成公斤价,飞鹤的产品“全世界最贵”。冷友斌还坦言:“我们也有200元以下的产品,消费者不买。”


有了“高端化”“本土化”两张牌,2016年起,飞鹤销量开始上升。据尼尔森数据,截至2019年9月30日,飞鹤市占率达到13.3%,位列中国市场第一。据其财报显示,飞鹤奶粉1年卖出超过1亿罐。


在资本市场,飞鹤同样风生水起。2003年便赴美上市,之后私有化退市,整合包装后,于2019年赴港上市。市值从上市之初的670亿港元,涨至超过1500亿港元,超过蒙牛,成为港股乳业第一股。


或许正因为如此迅速流畅的转型,令飞鹤成为机构沽空的目标,有机构甚至直言,飞鹤“好得不真实”。


据2019年年报,飞鹤实现营业收入137.22亿元,同比增长32.0%;净利润39.35亿元,同比增长75.5%。

而据沽空机构Blue Orca的做空报告,飞鹤在2019年的EBITDA(息税折旧及摊销前利润)和净利润率均高于苹果、腾讯和阿里巴巴。


该机构称,比起苹果和腾讯,飞鹤显然更像瑞幸咖啡,虚构业绩,并指控其有意夸大收入,少报运营成本,如广告和劳动费用,将员工人数减少了10倍之多。该机构认为,飞鹤利润比其声称的要低得多,甚至不盈利,股价存在64%下跌空间。

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广告成本有多高?


股价回升似乎表明,外界对于做空机构的指控,并不十分认可。但其提到的广告和劳动费用,的确令飞鹤饱受诟病。


飞鹤董事长冷友斌称,飞鹤走的是农村包围城市的路线,先做三四线城市,然后再跑通一二线城市。“这其中有很多教育市场的问题,包括如何让高知人群了解你。”


而这离不开庞大的渠道销售团队,以及宣传广告投入。


据财报,2017年、2018年及2019年,飞鹤的销售及经销开支分别为21.39亿元、36.61亿元和38.47亿元,所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和28%。


宣传包括2019年超过50万场线下活动;线上虚拟社区及直播活动;以及选择章子怡成为品牌代言人,投放电视广告及电梯站台广告。

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冷友斌称,公司在年利润4个亿左右的时候,就敢投5.5个亿做广告。


而相比与净利润不相上下的销售及经销开支,据财报,飞鹤2019年研发费用为1.71 亿元,占营收比例的1.24%。这因此被多家机构评价为“整体科研投入较少”,“研发能力与国际品牌存在一定差距”。

早在2017年,飞鹤向港交所首次递交IPO招股书时,就曾因研发费用占比过低引发质疑。对此冷友斌表示,企业的重点不在计算研发与营销比值,而是企业能否可持续发展。